益通网民营创投科创债扩容 “募短投长”堵点再纾解

证券时报记者卓泳

继今年6月首批5家民营创投机构成功发行科创债后，第二批科创债风险分担工具支持的科创债也于近日开展了专场路演，并在11月26日至28日在银行间市场开启发行。与首批创投机构科创债相比，第二批创投机构科创债在增信机制、期限设置上进一步升级，并通过“增信+投资”双轮驱动模式，有效降低融资成本、匹配科技投资周期。受访人士认为，此次创新科创债的增信模式，标志着政策性工具对民营创投机构的支持正在从试点破冰走向常态化扩容。

增信机制升级

风险分担工具发力

证券时报记者留意到，与首批创投机构科创债相比，第二批发行机构的增信机制更趋工具化与协同性。从增信机制来看，在第二批4家发行企业中，3家由科创债风险分担工具提供增信，通过所投企业股权或自身股权提供反担保，构建多方风险共担机制；1家由中债信用增进公司提供市场化增信。此次拟发行的4家民营股权投资机构分别为基石资本、同创伟业、盛景嘉成和道禾长期。Wind统计显示，盛景嘉成和道禾长期已发行完毕。

“相比于之前主要由地方提供担保，中债增公司的风险分担工具给予发行人信用增进，提高发行规模，延长融资周期，降低融资成本，有效补充科创投资资金。”基石资本财务总监巫双宁接受证券时报记者采访时表示。

事实上，在此次债市科技板推出之前，创投机构尤其是民营机构发债普遍面临成本高、周期短的问题。据证券时报记者梳理，自2017年以来，部分私募股权投资机构都尝试发行“双创债”、科创债来拓展募资渠道，其中包括部分头部民营创投机构，如东方富海、天图投资、松禾资本、基石资本等均在不同阶段发行过债券。

但从债券的票面利率来看，民营创投机构的利率普遍高达6%及以上。根本原因在于，债券市场对民营企业发债主体信用评级往往比照传统金融机构开展，但创投机构因净资产较低、现金流不稳定，持有的股票及股权价值受市场波动影响较大，使得信用评级难以达到较高水平。因此，评级低不利于创投机构发债，即便成功发行，利率也会很高。

“传统的市场化增信是严格执行传统的信用评级标准，强调发行主体具备充足的抵押资产或稳定的现金流。因此更关注发行主体的信用状况以及抵押资产情况。对于风险较高的科创债，担保费率会更高。”优美利投资总经理贺金龙接受证券时报记者采访时分析。

此次科创债的增信创新彻底改变了这一局面。首批民营创投机构科创债发行利率显著下降，东方富海低至1.85%，君联资本2.05%，中科创星2.10%。

更值得关注的是，与首批主要依靠担保不同，第二批科创债中，风险分担工具不仅承担担保角色，更直接以投资人身份参与全部4家企业的债券投资。LP投顾创始人国立波指出，这种“政策性+市场化”“增信+投资”协同发力的模式，充分释放政策支持信号，大幅提振了市场信心，这一动作也标志着政策性工具对民营创投机构的支持正在从试点破冰走向常态化扩容。

长周期资金

破解“募短投长”困境

一直以来，VC机构在募资中都面临“募短投长”问题，此次科创债的创新设计，打破了传统债券的期限限制，有效缓解了这个矛盾，与硬科技投资的长周期特性高度适配。

以第二批发行为例，基石资本即将发行的科创债期限为“5+3+2”，总期限长达10年；首批发行机构中，东方富海债券期限10年，君联资本5年，中科创星为“5+5”年，这些都标志着创投机构通过债券市场获取5—10年期“长钱”成为现实。

“科创债的期限完全契合我们的投资需求。”基石资产管理股份有限公司执行总裁兼合伙人王启文介绍，公司此次注册15亿元科创债额度，分两年发行，本次拟发行4亿元，除部分用于置换现有基金自有资金出资份额外，大部分将用于科创基金后续出资。该公司重点布局硬科技、先进制造及医疗健康三大领域，而科创债10年的期限，恰好匹配其管理的科创基金5年至10年的投资周期，提供了稳定且长期的资金支持。

中科创星总经理助理、财务部负责人郭一凤也表示，硬科技投资具有研发周期长、资金需求大、回报慢的特点，传统债券3—5年的期限难以适配。而在科创债风险分担工具的加持下，通过创新含权的多样化期限设置，债券期限被拉长至10年，与硬科技基金期限高度匹配，真正践行了“耐心资本”的理念，为半导体、生物医药等长周期产业布局提供了充足“子弹”。

民营机构积极跟进

首批创投机构科创债的成功发行与落地，引发了市场的积极反响，越来越多民营创投机构开始筹划发行科创债。“我们正在与银行沟通，推进科创债发行相关工作。”深圳一家民营创投机构IR人士透露。

以首批机构中科创星为例，郭一凤表示，其管理的先导创业投资基金，借助科创债资金加快了设立和出资节奏，首关签约26.17亿元，截至10月底，已完成对36家硬科技企业的投资，覆盖AI、新材料、新能源、生物医药及新一代信息技术等领域。

受访人士均认为，此次创新科创债的增信模式，旨在重点支持民营创投机构发行科创债，从而缓解创投行业一直以来的募资难题。巫双宁表示，科创债可以补充私募股权基金社会化资金不足的现实问题，有效缩短基金募资周期。创投机构通过科创债募集资金并投向科创项目，既强化了与投资者的利益绑定，又大幅提升了市场化投资者对私募股权投资基金的信心，对引导社会资本积极布局科创行业具有重要意义。

对于机构投资者而言，科创债的吸引力持续提升，但投资决策仍保持审慎。记者从参与第二批路演的创投机构方面了解到，投资者首要关注发行主体的经营稳定性和偿债能力。贺金龙也补充道，此次风险分担工具通过强大的外部担保显著提升了债券信用等级，吸引了原本因风险过高而观望的保守型机构投资者。同时，投资者会重点考察募资用途，偏好投向“硬科技”、具备核心技术和高成长潜力的项目，也会审慎评估债券条款设计，如期限匹配度、利率合理性、是否含权，以及二级市场流动性，目前，科创债ETF的推出已在一定程度上改善了流动性问题。

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